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细分类商品在美林投资时钟下的表现

发布时间:2018-10-12 15:52:19    浏览次数:    财经首页    我来说两句()

  之前的美林投资时钟理论研究了经济周期循环不同阶段的大类资产的相对表现,并将商品整个大类当作一个指数来分析,而本篇报告则把商品类别分得更细,并且实证表明不同商品类别随着经济增长和通胀水平变化收益呈现明显差异,而且这种收益差异与美林投资时钟内在逻辑吻合。具体表现为在衰退阶段油料油脂等必需品由于受经济周期影响有限相对抗跌。而在复苏期和过热期,由于经济上行,煤焦矿钢、能源、有色、化工等工业原料或消费品原材料需求增加,因而表现较好。在滞涨阶段,由于通胀过快上行压力凸显,因此抗通胀的贵金属、农副产品等商品收益较高。另外我们发现权益资产不同行业上也有类似的收益分布特征,例如滞涨期由于通胀压力大,表现最好的基本是与大宗商品对应的行业板块,因此和美林投资时钟理论也是相一致的。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  另外实证表明中国市场上债券、商品、股票和现金四大类资产在衰退、复苏、过热和滞涨四个周期中收益排序与美林投资时钟收益排序基本一致,说明根据中国经济增长和通胀数据划分的美林投资时钟对于配置四大类资产基本有效。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  而在美国不同经济阶段大宗商品细分类别的表现和实际宏观基本面逻辑并不完全吻合。这也进一步说明了虽然美国很多交易所拥有众多商品的定价权,但是美国自身的经济周期却对商品影响有限,这可能是因为美国已经跨越了工业化和城镇化阶段,因此对于工业金属这类商品没有新兴市场诸如中国等国家的需求大,因此对于这类商品的影响有限。而能源类由于反应了通胀水平,因此与经济周期走势相一致。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  美林投资时钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。投资时钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点,从周期的变换中获利。美林在超过30年的数据统计分析中,发现了投资时钟,并且根据经济增长和通胀状况,将经济周期划分为衰退、复苏、过热、滞涨四个不同的阶段。在每个阶段,不同资产的表现不一样:kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  衰退期:经济下行,产出缺口减少、通胀下行。货币政策趋松,债券的表现最突出。该阶段资产表现排序为债券现金股票大宗商品。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  复苏期:经济上行,产出缺口增加,通胀下行。经济转好,企业盈利改善,股票获得超额收益。该阶段资产表现排序为股票债券现金大宗商品。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  过热期:经济上行,产出缺口增加,通胀上行。表现排序为大宗商品股票现金/债券。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  滞胀期:经济下行,产出缺口减少,通胀上行。该阶段资产表现排序为现金债券大宗商品/股票。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  衰退阶段最佳资产为债券,衰退阶段的特征是经济和通胀同步下行。经济下行会影响企业盈利预期,股票表现较差,而通胀下行阶段物价比较低,因此大宗商品表现也不好。该阶段央行往往会降息,利率下行的时候债券收益较好,因此该时期最佳资产为债券。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  复苏阶段为股票,该阶段的特征是经济复苏但是通胀水平仍较低,经济复苏使得企业的盈利预期变强,股票收益较好,而该期物价下行的趋势还没有扭转,因此大宗商品表现仍然较差,而由于通胀水平较低,利率仍然维持低位,因此债券仍能获得不错的收益,不过弱于股票。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  过热阶段则为商品,过热阶段的典型特征是经济转向过热,通胀迅速上行。由于通胀上行,物价开始上涨,商品表现较好,而为了平抑物价或者防止通胀过快上行,央行开始加息,利率上升因此债券收益将转负,而加息也会对估值起到压制作用,因此表现要弱于商品。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  滞涨阶段则为现金,该阶段的典型特征为通胀持续上行,但是经济却下行。由于通胀仍然上行,因此利率仍上升,债券市场表现不佳,而现金却因此受益。经济下行使得企业盈利变差,股票表现也不佳。而商品由于物价和通胀持续上行仍然表现较好。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  有研究表明美林时钟在中国基本有效,而本报告主要想探索在不同阶段各类商品的表现是否存在较大差异,如果有较大差异则可以在不同的阶段配置不同的商品,从而获得较好的收益。需要注意的是美林时钟也有一定的局限,由于经济阶段的划分是依据某一国的经济增长和通胀数据,因此美林时钟只能限于某一国的经济阶段划分来配置资产。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  美林投资时钟的关键一环是需要划分经济周期,而主要的依据是经济增长和通货膨胀这两个指标。划分经济周期需要首先了解哪些是引起经济周期性变化的因素,根据国外的一些文献资料总结,引起经济周期的因素有以下几类:kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  从上表中可以将引起经济周期的因素有多个,比较主要的如技术进步或者技术创新冲击,技术创新带动了经济繁荣,同时使得为获得创新所需的生产资料价格升高,成本提高,而同时创新造成产品的产量大增导致价格下降,守旧的企业则关闭,因此经济下降直至达到新的均衡。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  另一些因素则可能会存在一定的争议,比如石油工业的冲击,可能会对通胀水平造成冲击,另外有货币政策和财政政策等,由于政府不可能作出正确的经济预测,政策本身的作用有滞后性,政策不可能像决策者所预期的那样起到稳定作用。宏观政策的失误往往作为一种不利的外部冲击而加剧了经济的不稳定性。而且,政策限制了市场机制正常发挥作用。用政府干预代替市场机制的结果,是破坏了经济稳定和经济本身自发调节的功能。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  凯恩斯主义各派认为经济周期是短期经济围绕这种长期趋势的变动,或者说短期经济与长期趋势的背离。Zarnowitz (1992)的划分经济周期的方法基本依据是凯恩斯主义经济周期的观点。这些划分经济周期的方法与King, Plosser and Stock (1991)使用的真实经济周期模型(经济周期本身就是经济趋势或者潜在的或充分就业的国内生产总值的变动,并不存在与长期趋势不同的短期经济背离)方法有着本质差异。而Singleton (1988)等与Baxter (1999)划分经济周期的方式则较多依赖于统计学理论,因此很难做出经济学意释。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  对经济周期的更直观的划分标准有GDP、GDP产出缺口、工业增加值、工业增加值产出缺口等。美林证券则采用了产出缺口、商业信心指数等指标。有些考虑指标的预测性、获取易得性和公布及时性,选用PMI、PPI等指标。有些直接利用GDP来划分,例如连续两个季度GDP下跌则认为处于下行阶段。而的一些指标如工业增加值,工业增加值产出缺口或者就业,收入,实际销售等由于局限于某一领域,因此很难具有广泛的代表性。相比之下,直接用GDP或者GDP产出缺口更为准确。GDP产出缺口也就是经济产出缺口,是一个反映供给—需求的相对强弱指标。产出缺口是指实际产出与潜在产出的差值,用来衡量经济体与自然失业率(NAIRU)对应下的产出偏离。实际上产出缺口与通胀有一定的联系,即产出缺口扩大、通胀压力上升;产出缺口收窄、通胀压力下降。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  根据产出缺口来划分经济周期也是比较流行的一种方式,而估计产出缺口的方法有很多,一般分为两类,一种是单变量法,也就是根据实际产出来估计,单变量法一般依据统计理论,而不需要对经济结构做出假设,因此使用简单方便,不过这样也使得方法缺乏一定的经济理论支撑,另外由于没有引入有用信息,结果会受一定影响;kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  另一种是多变量法,也就是根据经济学理论结合了多种变量来估计,更容易对结果进行解释而多被决策者采用。如今在政策机构中使用最广泛的技术是生产函数方法,如DSGE方法也正在被越来越多地使用。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  1)带通滤波器通过设定不同的频率来提取需要的成分,但是这类方法仅限于正弦或者余弦形成的空间,而小波变换法则不局限于某一种小波,可以更好的适应不断改变的经济结构,但由于小波基较多,选择合适的小波基依赖主观判断。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  2)线性模型即宏观经济变量序列是时间t的函数,前提是假设经济变量是趋势稳定的,这种假设适用范围有限。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  3)BN法则假设时间序列可以用ARIMA模型来描述,但未来的信息不会改变趋势分量,用于计算趋势的权重将随随机变量而有所不同。具有类似短期属性的ARIMA模型可能具有不同的长期属性,不同参数可能导致对趋势和周期的分解不同。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  4)STS法假设产出是二阶,然而大多数宏观经济学家认为产出增长是平稳的,因此导致划分的周期具有很多噪声。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  就多变量方法而言,由于采用了多种变量,且基于某一种经济学理论,因此这些方法都能给出经济学解释。不过这些方法也有各自的局限。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  1)奥肯定律的问题是失业率只是所有产出方式的代理变量之一,而且产出和失业率的相关性也不是一成不变的。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  2)生产函数方法在奥肯定律基础上还纳入了资本、劳动和全要素生产率,目前央行和国际组织正在使用这种方法,不足之处在于需要对经济结构做一些假设,但这些假设可能并不完全符合现实。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  3)BQ法将对产出的扰动分为两种,对产出持久影响的干扰,主要是供给冲击;以及只对产出短暂影响的干扰,主要是需求冲击,不足在于很难正确识别供给冲击还是需求冲击,因此可能会造成混淆。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  4)菲利普斯曲线模型基于菲利普斯曲线,也就是短期内,菲利普斯曲线显示价格水平的变化与产出偏离预期通胀率下的潜在产出之间存在正相关关系。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  6)真实经济周期理论将总体经济变量视为许多个体代理人为使其效用或利润最大化而作出的理性决策的结果受制于生产可能性和资源限制,并进一步估计产出缺口。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  7)DSGE模型结合了凯恩斯主义和真实经济周期理论特征,这类模型通常包含各种其他特征,例如习惯形成,资本累积成本调整和可变容量利用率。这种方法在一般均衡框架下联合估计潜在产出和结构冲击。不过有人指出可变价格和自然利率缺口很大程度上取决于模型假设。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  鉴于方法较复杂,因此本报告中GDP产出缺口我们用HP(Hodrick & Prescott)滤波获得。HP滤波属于消除趋势法(Detrending Method),该方法把宏观经济运行看作是潜在增长和短期波动的某种组合,因而可运用计量技术将实际产出序列分解为趋势成分与周期成分,其中的趋势成分即潜在产出,周期成分即产出缺口。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  1)早期比较常用的数据分解方法是对时间t进行一次或二次线性回归,该方法默认经济变量是趋势稳定的;kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  2)Nelson和Plosser(1982)认为大多数宏观经济变量不具有确定性时间趋势,而是具有单位根性质,因而应直接对数据差分或者是进行Beveridge and Nelson(1981)分解;kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  3)Hodrick和Prescott(1980,1997)的滤波方法(简称HP滤波法)居于两者之间,认为经济变量既不是永远不变也不是随机变动,其趋势是缓慢变动的。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  Hodrick和Prescott研究发现,趋势成分和周期成分的本质明显不同。趋势成分可以粗略使用人均产出、投资、消费、股本、生产力(每小时产出)的增长来衡量,而这些变化往往是缓慢变化的,因此可以认为趋势成分是缓慢变化的变量。而周期成分在产出中增长主要由于雇佣(或者工作时长)的周期性变化而不是因为生产力周期或者股本变化,符合奥肯定律(产出缺口与失业率之间的关系)和凯恩斯理论(短期经济与长期趋势的背离),所以周期成分可以认为是产出缺口。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  由于趋势成分和周期成分的产生原因不同,因此理论上使用HP滤波器来分解得到趋势成分和周期成分的做法是有依据的,而趋势的平滑程度也可以用平滑参数来具体调节。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  一般而言,发达国家的潜在产出水平在2%左右(在本章第3小节中美国经济周期划分中得到验证),比较稳定。而经济周期的产生与潜在产出关系不大,因为即使是衰退期或者繁荣期,一个国家的生产力水平都不会有太大变化。经济周期主要与雇佣周期(或者工作时长)的变化相关,例如在经济繁荣期,雇佣人数增加,工作时长增加,产出缺口增大,导致总的产出增加;而在经济萧条期,大量工厂倒闭或者缩减产量,失业率上升,总工作时长是下降的,产出缺口下降甚至为负,导致总的产出是下降的。因此可以使用产出缺口来划分经济周期,这种方式剔除了潜在产出影响,相对更准确一些,但潜在产出的数值较难确定,因此在应用上也有一定的局限性。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  Hodrick和Prescott采用对称的数据移动平均方法原理,设计了HP滤波器,该滤波器从时间序列Y中得到一个平滑的序列G(即趋势部分),G是下列问题的解:kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  大括号中多项式的第一部分是对波动成分的度量,第二部分是对趋势成分“平滑程度”的度量。λ为正数,用以调节两者的比重,称为平滑参数。HP滤波方法的一个重要问题就是平滑参数λ的取值,不同的λ值不同的滤波器,决定了不同的周期方式和平滑度。平滑参数在处理季度数据时经济学家基本达成了共识,也就是沿用Hodrick和Prescott采用的1600这一取值。而本文中GDP采用的是GDP的季度数据,因此平滑参数我们取值为1600。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  HP滤波由于简单易扩展受到很大的欢迎,不过也有一些缺点,首先是需要确定一个较好的平滑参数,而没有很好的标准来确定该参数;另外HP可能会引入伪周期(Cogley and Nason (1995));最后HP在时间序列末端表现较差(端点问题),尤其是在拐点处误差变大。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  不过Kaiser and Maravall (2001)的研究结果通过ARIMA预测来对HP滤波器进行扩展,改进了HP在时间序列末端表现较差的问题,并在实际数据得到验证。这种方法减少了序列末端值修正,也改进了转折点的检测问题,提高了HP滤波器的精确度。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  在具体经济周期划分中由于HP产出缺口具有端点估计偏差问题,因此我们结合GDP和GDP产出缺口两个指标来进行划分。在趋势成分缓慢变动的假设前提之下,可以认为GDP和GDP产出缺口的短期变动是一致的。GDP下面我们依据中国的GDP同比、GDP产出缺口以及CPI同比数据来对中国经济阶段进行划分。划分的标准为GDP产出缺口和CPI同步下跌,则认为处于衰退阶段;GDP产出缺口上涨而CPI同比下跌则认为处于复苏阶段;如果GDP产出缺口和CPI同步上行则认为处于过热阶段;如果GDP产出缺口下行而CPI同比上涨则认为处于滞涨阶段。在特殊时期,比如转折期将结合GDP而不仅仅是GDP产出缺口来进行划分。第二小节中美国经济阶段的划分基本与此相同。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  下图中GDP gap即为GDP产出缺口(通过HP-Filter通过全样本估计得到),也就是HP滤波器滤除GDP中的趋势成分后剩下的周期成分。GDP gap_real time是实时估计的GDP产出缺口,也就是用截止到当时的数据估计出来的产出缺口,GDP Trend和GDP Trend_real time同理是潜在产出和实时估计的潜在产出。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  可以看出在经济周期重要的拐点处HP估计的潜在产出和产出缺口确实和用全样本估计出来的数据有偏差,说明HP会根据后续的数据对之前的数据做出修正。不过据结果来看,二者估计的结果虽然在拐点处有偏差,但是走势基本一致,kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  因此在走势平缓阶段可以使用GDP或者GDP产出缺口来划分,而在重要拐点处时用GDP和GDP产出缺口联合判断或者更依赖于GDP数据可靠性更高。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  从2000年3月至2017年12月期间,总共213个月里,中国经济衰退期共有78个月,复苏期共有39个月,过热期共有54个月,滞涨期共有42个月,占比分别为:36.6%、18.3%、25.4%、19.7%。其中衰退期比较长的原因在于2011年至2015年底中国经济步入新常态,GDP整体都呈现下降状态,因此导致衰退期比较长。剔除这一特殊阶段我们发现过热期总体而言时间要长于滞涨期和复苏期,后两个阶段持续时间基本相当。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  国债收益率我们根据中债国债到期收益率(10年)计算得到,而现金收益我们参考三个月定期存款利率得到。下表所示为各个阶段各类资产剔除了时间长短影响后得到的季度平均收益。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  衰退期收益排序为债券现金大宗商品股票,大宗商品和股票表现较差,债券表现最好,都与美林时钟一致,说明衰退期的划分较为有效。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  复苏期中收益排序为商品股票债券现金,而美林时钟收益排序为股票债券现金大宗商品,不同的地方在于大宗商品的表现,其他基本一致。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  在过热期收益排序为股票商品现金债券,而美林时钟为大宗商品股票现金/债券,二者基本一致,差别在于在中国过热阶段股票的表现好于大宗商品的表现,可能与中国资本市场不够成熟时间跨度较短,快牛慢熊的特征有一定的关联。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  在滞涨期内,收益率排行为商品股票现金债券,而美林时钟为现金债券大宗商品/股票,在中国不同的地方在于该阶段大部分资产表现不佳,相对来说现金较为稳定,但是商品和股票的表现也领先现金的表现。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  从上面四个阶段的表现来看,除了一些阶段某些资产的表现与美林时钟不符之外,基本上大部分阶段我们认为美林时钟在中国还是有效的,说明美林时钟对于大类资产配置在中国确实有一定的指导意义。后续我们将在第二章内容讨论美林时钟对于大宗商品的不同类别的配置是否有一定的指导意义。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  美国市场规模较大,美国经济的复苏或者衰退对于大宗商品价格可能会有较大影响。另外美国资本要素比较齐全,其境内几家著名的交易所对很多大宗商品拥有定价权。因此我们主要以美国的经济周期划分为例,划分标准主要参考美国全国经济研究所的划分标准以及GDP产出和通胀数据。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  美国全国经济研究所(National Bureau of Economic Research 简写:NBER)是一个美国、非营利的机构, 同时也是美国最大的经济学研究组织。目的是研究经济的运作,进行实证的经济学研究。该机构会发布对美国经济阶段划分的报告,判断经济处于底部还是处于顶部。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  美国经济研究所并不简单的定义衰退为连续两个季度的增速的下降,相反,经济衰退往往是经济层面上一系列经济活动的显著衰退,kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  比如GDP、实际收入、就业、工业生产和批发零售销售总额等,而且通常会持续几个月的时间。这种划分方式相对于只依赖GDP的判断方法要更加准确,不过由于没有引入通胀数据,因此经济阶段划分不够精细。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  2010年9月20日NBER发布报告将2009年6月作为经济的底部区间转折点,而在此之后该机构并没有发布新的报告,也就是意味着新的顶部转折点可能还未来临,因此2009年6月至今都处于由经济底部区间向顶部区间转换的阶段。可以认为该阶段对应美林时钟中经济的复苏和过热两个阶段。而由顶部转折点到底部转折点这一阶段则可以认为对应美林时钟中经济滞涨和衰退阶段。但是这种划分只划定了经济阶段的两个转折点,经济的顶部和底部,kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  而且发布报告滞后转折时间点的平均月份数为11个月,因此依据NBER报告来划分经济周期有严重滞后性。我们考虑引入通胀数据和GDP产出来对经济阶段进行更细致划分,并将其划分为美林时钟的四个阶段。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  因此在走势平缓阶段可以使用GDP或者GDP产出缺口来划分,而在重要拐点附近用GDP和GDP产出缺口联合估计或者用GDP来做出判断可靠性更高。从下图可以看出NBER划分的美国经济周期与GDP产出缺口走势基本吻合。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  从上述划分中可以看出,滞涨所占据的时间比较多,其次是衰退,再次是复苏和过热两个阶段。一部分原因在于划分过程中有一些阶段划分较为困难,有一些时期通胀、GDP及GDP产出上下来回波动,很难从经济意义上确切的划分,因此导致划分出来的结果滞涨的阶段较多。得到经济阶段的划分结果之后,我们后续会验证国内外的商品指数在美国经济周期中的表现情况,进而得出这样的方式是否对商品类别的配置具有一定的指导意义。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  大宗商品属于实物资产。实物资产的一个共同点就是他们与通胀的相关性高,能有效对抗通货膨胀。另外,实物资产与股票债券等资本资产不同,其本身不是企业融资工具。参与商品投资与买卖股票债券等方式大不相同。本章我们主要研究美林时钟对于大宗商品的不同类别的配置是否有一定的指导意义。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  分散风险。大宗商品与其他资产的表现差异较大。一般而言大宗商品与资产的相关性不高。而且大宗商品受市场供求的影响,其他资产表现较差时大宗商品反而表现得比较好。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  对抗通胀。通胀的衡量指标中有商品价格的因素,商品价格也通常伴随通胀走高,因此可以作为冲通胀风险的资产。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  季节性因素。部分商品价格走势呈现季节性变化的特征。国内的黑色系会受到基建的影响,也呈现一定的季节性特征。而国外的农产品000061股吧)如豆粕,由于存在生长周期,因此价格会随着供给的改变而改变。主动管理的商品投资往往会根据商品的季节性价格变化主动进行调仓。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  对冲。组合纳入商品能有效对冲尾部风险。比如,做多原油、天然气和黄金可对冲地缘风险,做多黄金还可以对冲金融市场的动荡。因为黄金作为一种特殊的大宗商品,具有商品、货币和避险的多重属性。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  大宗商品属于风险资产,收益波动大、回撤风险高。由于各类大宗商品的主要供给者与需求者可能属于不同的经济体,使得大宗商品市场更加错综复杂。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  国内三大商品交易所并不具备大宗商品国际定价的能力,目前,在原油和煤炭贸易中,大多以纽约商品交易所的价格作为定价基准。在农产品贸易中,芝加哥期货交易所的农产品价格成为定价基准。铝铜铅、锡等金属的价格主要在伦敦金属交易所确定。棉花价格确定于利物浦。在燃料油贸易中,新加坡普氏公开市场价格成为定价基准。而铁矿以第三方现货指数为依据定价。国际上比较有影响力的铁矿石指数有三种:环球钢讯的TSI指数、金属导报的MBIO指数以及普氏能源资讯的普氏指数。普氏指数2008年进入铁矿石市场并成为贸易定价主导,我国钢厂接受普氏价格。这些大宗商品的定价权都在国外,因此国外的商品价格势必将影响国内商品价格的走势,使得国内外大宗商品联动性增强。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  中国由于处于仍处于工业化进程中,且国内需求较大,是很多大宗商品的主要需求国(铁矿石、原油、有色金属等),但是这些大宗商品的定价权基本不在国内,而且主要供给国也不在中国,因此大宗商品的价格影响因素比较复杂。根据某一国(中国或者美国)的经济状况来判断大宗商品的走势也较为困难。我们只能通过反向验证来确定在不同经济阶段中表现比较好的大宗商品。下面我们主要验证国内外商品指数在不同的经济周期中(分别依据中美两国的经济周期划分来确认)表现,从而验证美林时钟对于商品大类资产的配置是否具有一定的指导意义。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  国内的商品指数我们主要选择Wind商品大类指数。该指数已经对不同的商品类别进行了细分,可以确保我们配置的资产差异化。但是由于分类比较细,因此有些大类间的相关性相对较高,比如农副产品和谷物,由于都隶属于农产品,因此相关性较高。而贵金属则与类别的商品大类相关性普遍较低,而煤焦矿钢、非金属建材、化工等由于与经济景气程度有一定的关联,因此与商品大类的相关性相对较高。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  由于国内商品期货上市时间不一样,有色、化工、谷物和油料油脂类期货上市时间相对早一些,基本在2000年左右或者之前就已经上市,因此可以观察的时间段比较长。而矿煤焦钢、非金属建材、贵金属、农副产品上市日期比较晚,基本在2010年左右或者以后才上市,因此可供观察的时间段相对较短,所以会导致在很多不同的经济周期品种可观察的数据不足,偶然性因素较大,难以挖掘更深层次的规律性的东西。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  衰退阶段比较抗跌的商品是有色、贵金属、油料油脂。比较不抗跌的商品有化工指数和能源。软商品和谷物等介于比较抗跌和比较不能抗跌品种之间。衰退阶段经济和通胀下行,物价下跌,商品整体表现不佳,收益率均为负,因此一般而言不建议该期配置大宗商品。观察该期比较抗跌的品种来看,油料油脂属于农产品,而这种粮油产品一般属于刚性需求品,不管经济状况如何,需求量总体基本维持不变,因此较品种相对抗跌。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  复苏阶段表现比较好的商品是能源、煤焦旷钢、有色、化工和非金属建材。贵金属、油料油脂、软商品和农副产品基本能获得正收益,不过收益相对偏低。复苏阶段经济上行,虽然通胀小幅下行,但是社会需求整体增加,商品全部取得正收益。该阶段由于经济上行,企业盈利向好,企业处于生产扩张期,对一些产业下游原材料或者基建材料如能源、煤焦旷钢,有色、化工等这些商品需求增加,而这类工业品相对来说供给是相对稳定的,因此该期这些品种的表现较好。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  过热阶段表现最为突出的是化工、贵金属和有色,其次为油料油脂和谷物指数,其余表现较为一般。过热阶段商品的分化较为明显,经济和通胀同时上行,像有色(工业原材料)和化工(消费品原材料)这些原材料随着物价上涨继续上涨,而通胀过快上行的压力也逐步显现,因此贵金属和油料油脂(CPI中食品分项)等商品的抗通胀功能得以显现。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  滞涨阶段大部分商品表现并不是特别抢眼,有色、农副产品和贵金属稍好于品种。不过由于通胀还在上行,因此物价上涨势头仍带动商品获得正收益。但是由于经济开始下行,因此整体需求欠佳,企业盈利预期变差,对大宗商品的需求将收缩,因此大部分表现一般。而由于通胀压力的存在,农副产品和贵金属这些抗通胀商品表现稍好一些。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  国际上比较有名的商品指数有CRB商品指数(Commodity Research Bureau Index)、标普高盛商品指数(S&P-GSCI)等,标普高盛商品指数数据中软商品是从2008年开始,数据长度过短,对应的经济周期较少,其余则较长。而由于CRB指数主要是现货,因此我们主要选择标普高盛商品指数进行研究。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  标普高盛商品指数主要有现货价格指数、超额收益率指数、全收益率指数。现货价格指数衡量的是近月商品期货合约的价格水平,超额收益率指数衡量的是无抵押方式投资于近月商品期货合约的收益率;全收益率指数衡量的是采取全额抵押方式投资于近月商品期货合约的收益率。对于投资者来说,超额收益率指数和总收益率指数更有用。因此该报告主要选择全收益率指数进行研究。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  国际著名的商品指数中,各成分的交易所选择大体如下:能源类一般选择NYMEX、工业金属类一般选择LME、贵金属类一般选择COMEX、农产品类一般选择CBOT、软饮化工类一般选择NYBOT、畜产品类一般选择CME。交易所的选择具有广泛代表性,因此商品指数比较有代表性。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  观察各阶段表现较好的商品种类可以发现,与国内Wind商品指数较为类似。在衰退期是食品类较为抗跌,而在复苏期和过热期,由于经济上行,企业需求增加,工业金属和能源类表现较好,而在滞涨期由于通胀压力存在,贵金属和能源这些抗通胀商品表现较好。另外一方面可以发现虽然很多大宗商品定价权不在国内,但是无论是国内还是国外的商品指数表现与中国经济周期高度吻合,因此可以认为中国经济周期对全球商品有重要影响。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  构建策略,每个时期选择表现最好的三个行业指数,行业内等资金分配,时间从2000年起一直到2017年底,得到策略的净值曲线如下所示,可以发现配置策略的表现仍然优于商品指数表现。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  该节主要探究美林时钟是否对股票细分行业的配置策略有一定的指导意义。我们选取申万一级行业指数作为不同行业的划分标准。不同阶段不同行业的股票表现如下所示:kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  不同时期行业表现各异,总体来看,衰退期非周期类的诸如医药生物和公用事业等消费类板块表现较好,这些行业受经济影响程度相对有限,而成长性的板块(传媒&计算机&通信)表现也较为突出。而复苏期与过热期由于经济增长,社会需求增加,因此有色金属、房地产、非银金融、银行、汽车、采掘、机械设备这些周期性行业表现较好。滞涨期由于通胀压力大,物价上行,食品饮料表现最好,表现最好的板块也基本上是大宗商品对应的板块(有色、钢铁、农林牧渔、食品饮料)。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  构建策略,由于股票行业较多,因此每个时期选择表现最好的五个行业,行业内等资金分配,时间从2000年起一直到2017年底,得到策略的净值曲线。配置策略大幅高于上证综指和深证成指,表现较为优异。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  这里主要探究美国经济不同阶段和国内的Wind商品指数是否表现一致,结果如下表所示,Wind商品指数表现与美国经济周期并不完全一致,表现为在衰退期有些商品的表现为正且收益较高,而正常情况下商品在衰退阶段应该基本为负收益。另外复苏期和过热期的表现没有明显超越滞涨期表现,说明国内商品指数与美国经济阶段虽然有一定的关联,但是关联并不大,同时也间接说明了美国经济走势对国内商品影响有限。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  观察各阶段表现较好前三指数分布没有一定的规律可循,和经济阶段联系并不紧密。比如软商品和谷物指数应该在滞涨或者衰退阶段表现突出一些,而在这里却是复苏和过热阶段表现较好,和一般的情形相违背。而有色指数除了过热期和滞涨期表现排第二外,其余都是排第一,而且都是正收益,与实际情形有出入。而由此构建的配置策略得到的策略净值也没有明显超越其他商品指数,甚至还低于有色指数的表现。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  分别有三个品种在不同的阶段表现都比较好,工业金属、贵金属和能源,这些商品指数在四个阶段中的三个阶段表现都很突出,其次是软商品。这样的分布特征说明商品表现与经济阶段划分关联不大,这也进一步说明了虽然美国很多交易所拥有很多商品的定价权,但是美国自身的经济周期却对商品影响有限,这可能是因为美国已经跨越了工业化和城镇化阶段,因此对于工业金属这类商品没有新兴市场诸如中国等国家的需求大,因此对于这类商品的影响有限。而类似于能源这类大宗商品由于与通胀息息相关,因此在通胀上行阶段(过热和滞涨期)表现要好于时期。根据不同阶段的表现最好的前三指数构建的配置策略的净值明显优于指数,说明有一定的指导意义。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  之前的美林投资时钟理论研究了经济周期循环不同阶段的不同大类资产相对表现,但是是将商品整个大类当作一个指数来分析,而我们这篇报告里则把商品类别分的更细,结果表明不同商品类别会随着经济增长和通胀水平变化收益呈现明显差异,因此对商品细分类别配置有一定指导意义。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  美林投资时钟在中国大宗商品细分类别和权益资产细分行业的收益表现上得到验证。一方面体现为商品细分类别或权益资产全行业在衰退、复苏、过热和滞涨四个周期中收益呈现明显差异。大宗商品各类别在衰退阶段收益全部为负,且明显小于零。而在复苏和过热这两个经济上行阶段均有明显大于零的正收益,这些都与宏观基本面对商品影响相吻合。因此说明在我国美林投资时钟对大宗商品的配置时机有指导意义。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  另一方面体现为商品不同大类指数或权益不同行业在不同阶段的表现与美林投资时钟逻辑吻合。具体为在衰退阶段油料油脂等与食品相关的商品表现相对抗跌,而这些商品通常是生活必需品,受经济周期影响有限。而在复苏期和过热期,由于经济上行,煤焦矿钢、能源、有色、化工等工业原料或者消费品原材料需求增加,提振商品价格,这与实际也是吻合的。而在滞涨阶段,由于通胀过快上行压力凸显,因此抗通胀的贵金属、农副产品等商品表现较好,这也与实际吻合。而在权益资产不同行业上也有类似的分布特征。所以在中国美林投资时钟对于不同大类的商品指数和不同行业的权益资产配置是有效的。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  另外实证表明中国市场上债券、商品、股票和现金四大类资产在衰退、复苏、过热和滞涨四个周期中的收益排序与美林投资时钟中这四类资产收益排序基本一致,说明根据中国经济增长和通胀数据划分的美林投资时钟对于配置四大类资产基本有效。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

  而在美国这样拥有许多大宗商品定价权的国家,美林投资时钟的指导意义相对有限。在美国不同的经济阶段大宗商品各类别的表现和实际宏观基本面的逻辑并不完全吻合。这也进一步说明了虽然美国很多交易所拥有很多商品的定价权,但是美国自身的经济周期却对商品影响有限,这可能是因为美国已经跨越了工业化和城镇化阶段,因此对于工业金属这类商品没有新兴市场诸如中国等国家的需求大,因此对于这类商品的影响有限。而类似于能源这类大宗商品由于与通胀息息相关,因此在通胀上行阶段(过热和滞涨期)表现要好于时期。总体来看,有些商品的表现是符合投资时钟的逻辑而有些则不符合,说明美国经济周期总体对大宗商品影响有限。kKr亿滔财经网_金融财经综合资讯门户|股票|基金|外汇|黄金|债券|期货|信托

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